國企改制_董明珠聯手高瓴資本成為大股東,格力電器三點發現 | 謙啟咨詢

謙啟 小謙
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2019-12-1111:06:06 評論 195 2923字閱讀9分44秒
2019年12月2日,格力電器母公司格力集團與珠海明駿投資合伙企業(有限合伙)簽訂了股份轉讓協議,該股份轉讓協議約定,格力集團向珠海明駿轉讓所持格力電器15%的股份。本次股份轉讓中,珠海明駿以46.17元每股的價格受讓格力集團持有的格力電器9億余股股份,合計轉讓價款約416.6余元。交易后珠海明駿以占股15%成為格力電器第一大股東,而格力集團則僅剩3.22%的股份退居小股東。

格力電器作為一家連續9年上榜美國《財富》雜志“中國上市公司100強”的企業,一直保持著穩定的增長。今年上半年其營收達到了972.97億元,凈利潤則達到了137.5億元,同比持續增長。據今年1月份的臨時股東大會上董明珠的介紹,格力電器在2012年起的7年內分紅超過了400億。各方面發展之良好,格力電器被稱為中國制造業的標桿毫不為過。

 

那么問題是,針對這樣好的優質資產,為何會發生此次大手筆的股權轉讓?謙啟咨詢研究后有三點重要發現。

 

發現1:國資委不得已進一步放權
自1989年格力電器成立,珠海市國資委控股的格力集團就一直是其第一大股東,但其持股比例從2006年開始下降,從最初的50.28%一步步降到現在的18.22%。盡管格力集團的持股比例大幅下降,但仍然一直保持著相對多數股東的地位,從而占據著對格力電器的控股地位。
實際上,過去的二三十年間格力集團與格力電器之間的關系一直比較微妙,其與格力電器的管理層之間也存在著諸多矛盾。董明珠曾公開吐槽國資委:“格力電器最早是地方的全資企業,當時投資了3000萬,可是現在我們回報已經超過了300億,而且我們每年都堅持給股民分紅。可是遇到困難的時候,國資委就說這屬于你們經營問題自己去解決,當遇到一些有利益的問題他(政府)就手伸得很長,政府決定,這對我們來說是一個考驗。”

 

既然格力電器不服管,格力集團也管不了,雙方干脆將既成事實的關系體現到股權比例上,也就容易理解了。當然,珠海市國資委也并非毫無條件。在珠海明駿與格力集團的協議中,明確提到“受讓方承諾在直接或間接持有格力電器股份期間,不主動提出關于格力電器總部和注冊地遷離珠海市的任何建議和議案,并積極促使各方確保格力電器總部和注冊地不遷離珠海市;如有股東提出關于格力電器總部和注冊地遷離珠海市的任何建議和議案,受讓方保證參加股東大會并對此類議案投反對票。”還提到“受讓方承諾將盡最大努力和能力為珠海市經濟發展進行有效的產業投資和戰略資源導入,并促使格力電器為珠海市經濟持續健康發展做出新的貢獻。”很顯然,珠海市國資委也明確要求格力電器總部和注冊地留在珠海市,以保證這只“下金蛋的公雞”對其GDP的貢獻,對國資委和格力電器管理層來說,也許這次混改是個雙贏的局面。
董明珠對媒體說,“外面說我天天跟珠海國資委斗,如果天天跟國資委斗,國資委是第一大股東,他們完全可以強行換人。但他們并沒有這么做,相反,格力電器成為了中國唯一一個國有資本是第一大股東的空調企業,而且還能做到了最好,就是因為他們把自己作為投資人。這一點是非常清醒的,但反過來我們也不辱使命。”
董明珠認為,對于本次股權轉讓,珠海市國資委做了最好的選擇,當時投資幾千萬,已經拿到非常高的分紅回報,現在又賣出400億元,“巨大的一個收益回報,有什么不好?”
相關協議與公告提到“此次股份轉讓是格力集團為積極踐行國有企業混合所有制改革,進一步激發企業活力、優化治理結構,推動格力電器發展所做出的決定。”這句話為這次的股權轉讓定了性。
發現2:董明珠率領管理層成功獲得了控制權
我們查了一下珠海明駿的股權結構,并順著向上層層穿透,梳理出如下的股權結構圖。國企改制_董明珠聯手高瓴資本成為大股東,格力電器三點發現 | 謙啟咨詢

我們從中可以看到以下重要信息:
  • 珠海明駿是一家有限合伙企業,其GP(普通合伙人)為珠海賢盈,也就是說珠海賢盈對珠海明駿擁有絕對控制權。
  • 珠海賢盈也是一家有限合伙企業,其GP為珠海毓秀,而且根據珠海賢盈的合伙協議,珠海毓秀的董事會是珠海賢盈的最終決策機構,對珠海明駿和珠海賢盈的重大事項作出決策。也就是說,珠海毓秀通過間接控制,擁有對珠海明駿的控制權。
  • 珠海格臻是一家有限合伙企業,其GP為董明珠,LP為17名自然人,他們均為格力電器的管理層。因此,董明珠擁有珠海格臻的控制權。值得注意的是,因為采用的是有限合伙企業,另外17名高管的表決權被大大削弱。
  • 珠海毓秀有四個股東,其中珠海高瓴、HH Mansion隸屬高瓴資本旗下,總共持股49%;珠海格臻、明珠熠輝為董明珠所控制,總共持股51%。可見,董明珠代表的格力電器高管團隊基本控制了珠海毓秀的董事會,因此也就獲得了珠海明駿的控制權。
  • 再回過頭來看珠海賢盈的股權結構,除了GP珠海毓秀外,還有三個LP,分別是HH Mansion、明珠熠輝、珠海格臻,他們三者的股權比例為49:10:41,如果將后兩者加總,高瓴方和董明珠方的股權比例則為49:51,這和珠海毓秀的股權比例完全一致。但需要強調的是,在有限合伙企業中,GP擁有絕對的控制權,因此三個LP的股權比例只體現為收益權的分配比例。
綜上所述,針對受讓格力集團15%股權的珠海明駿,董明珠及其管理層通過三層股權結構獲得了實際控制權。同時借助多重股權結構及有限合伙平臺,董明珠團隊可以用很少的資金撬動極高的杠桿。另外,董明珠團隊以珠海賢盈LP的身份,還可以保持大比例的收益權。
發現3:珠海毓秀才是格力電器真正的控股母公司
可以想象的是,如果格力電器的控制權完全落入董明珠團隊的手中,資本方決不會答應,證監會也不會允許,珠海國資委更不會同意這樣的方案。市場各方需要的是現代企業制度,以降低企業的決策風險,而這當中最重要的是法人治理結構的設計。
在前面的分析中可以看到,珠海毓秀的董事會實際上是珠海明駿的最高權力機構。因為珠海明駿本身是有限合伙企業,又通過層層協議設計,將各層GP的控制權轉移給了珠海毓秀的董事會。
珠海毓秀的董事會有三個董事會席位,其中珠海高瓴和HH Mansion共同委派1名董事,明珠熠輝、珠海格臻各委派1名董事。由此可見,董明珠團隊擁有了2/3的董事會席位。
再來看珠海毓秀董事會的決策規則,除在珠海毓秀公司章程和珠海賢盈有限合伙協議中明確規定的需要珠海毓秀董事會三名董事一致通過的事項外,珠海毓秀董事會的決議在任何時候由三分之二以上(含本數)的成員投贊成票審議通過。
因此,董明珠團隊牢牢控制住了珠海毓秀董事會,因而獲得了珠海明駿的控制權,進而再以相對多數股東的身份控制格力電器。也可以認為,珠海毓秀事實上成為了格力電器的“控股母公司”。
不過以董明珠為首的管理層實體也并非絕對控制著格力電器,由于珠海明駿持有格力電器15%股份,僅比第二大股東高出6.09%,并且珠海明駿只有權提名格力電器3名董事,沒有超過董事會9人的半數,珠海明駿并不能完全控制格力電器。但也正是這樣的設計,得以控制格力電器的決策風險。
總結
珠海明駿入主格力電器,表面上看是高瓴資本勝出,然而我們通過梳理珠海明駿及其背后的股權結構,最終有了文中所述的三個重要的發現。董明珠率領管理團隊在這次股權變更中才是最終的勝出者,從某種意義上來說事實上實現了“管理層收購”,這可以說是MBO被禁后國企改制的一個重大嘗試,會帶來深
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